如果您對文章有更深入的見解與想法，可以聯系本文作者：南京市創新投資集團合規管理部王若男wrn202204@163.com;溫宇寰wenyh@njicg.com。
一、問題的提出
近日，上海市高級人民法院對國內首例上市后對賭協議效力認定案件，即南京高科新創投資有限公司、高科新浚一期基金(以下合并稱為“南京高科系”)與江蘇碩世生物科技股份有限公司(以下簡稱“碩世生物”)的對賭協議糾紛(以下簡稱“南京高科案”)做出了維持上海市第二中級人民法院(以下簡稱“上海第二中院”)一審判決的裁定。生效判決表明：對于被投資企業及投資人在上市審核中未披露的對賭協議約定的“上市后回售條款”，其回售價格與被投資企業在二級市場的股票交易價格掛鉤的，該條款無效。該判決作出后，“對賭協議”在司法實踐中的相關問題引發了行業內的廣泛討論。
根據相關學者的定義，對賭協議又稱估值調整協議，系指投資者向目標公司進行投資并成為股東、取得股權，同時對目標公司未來經營業績和公司上市等事項作出約定，在約定目標未能達到或者實現時，由目標公司或其股東按約定比例或數額，對投資者進行股權補償、現金補償或按約定條件回購股東的股權。1通過對賭條件的設置，可以幫助投資者控制由于信息不對稱而帶來的風險，提高決策效率以及在一定程度上可以彌合投融資雙方由于估值彈性而產生的價值分歧。在私募股權投資領域，對賭協議因具備以上優點而得到了廣泛的應用。
但與此同時，對賭協議也對投融資交易各方帶來了法律風險的不確定性。首先，由于對賭協議本身屬于在商行為中非標準化、個案具有高度獨特性的商事法律關系安排，且可能涉及的利益關系廣泛，因而如產生司法糾紛時，司法裁判的認定結果會對投融資各方的利益產生較大影響。另外，在被投資企業申請上市的過程中，監管機構在上市審核過程中對于對賭協議的審核意見亦因個案的情況不同而存在可變因素。本文意從司法裁判、上市監管角度出發就對賭協議問題進行探討，并在此基礎上對投資方如何進行法律風險防控提出思路。
二、當前司法裁判對于對賭協議糾紛的基本觀點
在各類對賭協議中，根據股權回購義務履行主體的不同，大致可以分為與目標公司對賭和與目標公司的股東或實際控制人對賭兩種不同類型。司法實踐中對待不同情形下的對賭協議效力認定問題，也存在不同的觀點：
(一)與目標公司的股東或者實際控制人對賭的情形
對于該等情形，《九民紀要》認為：“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中也并無爭議”?？梢钥闯?，目前司法領域認為投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭原則上應為有效，但其前提應符合不存在根據我國《民法典》等法律相關規定中被認定合同無效的情形。如在《民法典》《九民紀要》施行或發布前的“上海瑞沨股權投資合伙企業與連云港鼎發投資有限公司等股權轉讓合同糾紛案”2中，對賭條款因違反主合同以及損害其他投資人的利益而被法院認定為無效。
在各類合同無效情形中，對因違反法律強制性規定而造成的無效情形常受到對賭協議各方的特別關注?！睹穹ǖ洹返?53條規定：“違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效。但是，該強制性規定不導致該民事法律行為無效的除外。”而上述“強制性規定”，應僅包含“效力性強制性規定”。但在進行“強制性規定”的區分時，涉及對強制性規范的目的進行確認，必然帶有很強的主觀性，很難保證裁判的統一性，3為此，《九民紀要》進一步明確：“下列強制性規定，應當認定為‘效力性強制性規定’：強制性規定涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的;交易標的禁止買賣的，如禁止人體器官、毒品、槍支等買賣;違反特許經營規定的，如場外配資合同;交易方式嚴重違法的，如違反招投標等競爭性締約方式訂立的合同;交易場所違法的，如在批準的交易場所之外進行期貨交易。關于經營范圍、交易時間、交易數量等行政管理性質的強制性規定，一般應當認定為‘管理性強制性規定’”。
此外，2022年6月24日，最高院就新三板掛牌公司、北京證券交易所上市公司相關案件等問題提出了14點舉措4，其中第9點提及，在上市公司定向增發等再融資過程中，對于投資方利用優勢地位與上市公司及其控股股東、實際控制人或者主要股東訂立的“定增保底”性質條款，因其賦予了投資方優越于其他同種類股東的保證收益特殊權利，變相推高了中小企業融資成本，違反了證券法公平原則和相關監管規定而無效。雖然提出該舉措系針對北交所上市公司的定增業務，但也說明了在近年法院在金融交易監管、市場秩序維護角度的司法傾向。
(二)與目標公司對賭的情形
相較于前述情形，對于投資方與目標公司對賭的協議效力問題，在不同的時期，司法裁判所秉持的觀點也不盡相同，大致經歷了以下幾個發展階段：
1. 否定與目標公司對賭的效力。2012年，最高人民法院在“海富案”5中認定，相關對賭業績補償條款因使投資人可脫離公司業績獲得固定收益，損害公司及債權人利益而歸于無效。該案后司法實踐在對賭協議的效力認定中普遍采用“二分法”的裁判規則，即與目標公司的股東或者實際控制人對賭有效，與目標公司對賭無效。
2. 目標公司為對賭提供的擔保有效。在2016年的“瀚霖案”6中，各方當事人約定目標公司如未能在約定期限內完成上市目標，則由原股東回購投資方的股權，同時目標公司要為回購義務承擔連帶擔保責任。該案中最高人民法院認為公司為原股東的回購義務提供擔保這一行為經過有效的內部決策程序，不存在損害其他股東利益的情形，認定目標公司為對賭提供的擔保有效。
3. 肯定與目標公司對賭的效力。隨著市場環境和經濟形勢的變化及司法實踐對對賭協議問題理解的不斷深入，相關裁判規則也在發生變化。如在具有代表性的“華工案”7中，一審和二審法院在判決時均認為對賭條款的約定因違反了《公司法》關于公司回購股東股權的禁止性規定，有悖于資本維持原則而歸于無效。再審法院則認為：(1)案涉對賭條款是各方當事人的真實意思表示并且屬于正常的商業安排，全體股東對其后果及風險是明知的;(2)《公司法》中并無明確規定禁止公司回購本公司股份，并且公司回購股份以實現投資方的退出在程序上是行得通的，亦不會違反資本維持原則;(3)投資方兼具目標公司的股東身份和債權人身份，這二者并不沖突。因此投資方與公司對賭的條款合法有效并且可以通過公司減資程序使其具備履行可能性。“華工案”在對賭協議的效力認定上對既往先例實現了突破，其部分觀點在后續頒布的《九民紀要》中也得到了認同8。
4. 爭議焦點由合同效力轉移至合同履行層面?！毒琶窦o要》頒布后，其第五條專門就對賭問題進行了闡述，主要內容為：(1)對于對賭協議的性質進行了概括和認定;(2)對于投資方與目標公司“對賭”糾紛，爭議焦點為主要考慮合同的履行是否能夠符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。即：1)投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求;2)投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。此外，投資方還應當承擔起目標公司是否有可分配利潤的舉證責任，9如無法證明目標公司有可分配利潤，法院亦不會支持其要求目標公司進行現金補償的訴訟請求。
綜上所述，在《九民紀要》的指導下，現行對賭協議的裁判規則可概括為：原則上認可對賭協議的效力，當協議約定對賭義務人為目標公司時，法院會嚴格審查是否符合《公司法》關于“不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，在履行層面亦會進行嚴格審查，如未完成減資程序，那么投資方的訴訟請求將可能被駁回。如在2020年的“北京銀海通投資中心與新疆西龍土工新材料股份有限公司股權轉讓糾紛再審案”10中，法院判決認為由目標公司回購股權的對賭協議合法有效，但因目標公司未完成減資程序而駁回了投資方的訴訟請求。
三、監管機構對擬上市公司對賭協議事項的審核路徑
(一)監管機構的現行審核要求及相關規定
1、主板、科創板、創業板
目前，我國公司上市審核中涉及對賭協議的相關規定主要為中國證監會《首發業務若干問題解答》、《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》(簡稱“審核問答”)第13條以及《上海證券交易所科創版股票上市審核問答(二)》(簡稱“《審核問答》(二))”第10條。上述規定所提出的審核要求可概括為：原則上需清理，符合一定條件可予以保留。對于可保留對賭協議的前提條件，前述規定的內容大致相同：一是目標公司不作為對賭協議當事人;二是對賭協議不存在可能導致公司實際控制權變化的約定;三是對賭協議不與市值掛鉤;四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形(以下共稱“可保留條件”)。另，保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表專項核查意見，發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。
2、新三板
新三板關于對賭協議的相關規定主要見諸于《掛牌公司股票發行常見問題解答(三)》以及《全國中小企業股份轉讓系統股票定向發行業務規則適用指引第1號》，主要內容為：
“掛牌公司股票發行認購協議中存在特殊條款的，不得有以下情形：掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體或簽署方，但在發行對象以非現金資產認購等情形中，發行人享有權益的除外;限制掛牌公司未來股票發行融資的價格或發行對象;強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派;掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優于本次發行的條款，則相關條款自動適用于本次發行認購方;發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權;不符合相關法律法規規定的優先清算權條款及關于剩余財產分配、查閱、知情等相關權利的規定;觸發條件與發行人市值掛鉤;其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款;中國證監會或全國股轉公司認定的其他情形”。
可以看出，該規定所體現的原則與前述上交所、深交所的規定基本相同，但進行了一定程度的細化。此外，北交所目前雖然尚未明確回應對賭協議的審核要求，但是在《北交所股票上市規則(試行)》第2.1.4條中作出了原則性規定，即對于存在對掛牌公司經營穩定性、直接面向市場獨立持續經營能力具有重大不利影響，或者存在掛牌公司利益受到損害等其他情形的公司，不得進入精選層、不得在北交所公開發行上市。
(二)上市審核過程中與對賭事項相關的問詢情況——以科創板受理的申報企業為例
筆者通過數據檢索了解到，在2022年1月1日至11月1日期間，上交所科創版受理IPO申報企業共123家，其中已接受問詢的有52家，而已接受問詢的企業中涉及對賭事項的有14家(占比約為26.9%)。從該數據可以看出，監管層面對于對賭協議問題十分關注。監管機構對發行人涉及對賭事項的問詢內容和具體披露要求不盡相同，但其關注重點可大致歸納為：1、如擬上市主體申請上市時存在機構股東或者間接持股的情況，則要求說明是否存在對賭等特殊安排;2、如擬上市主體歷史上存在多次增資/減資，監管機構會重點要求披露歷史對賭協議的具體內容;3、如擬上市主體已明確披露存在對賭安排，監管機構會要求發行人就對賭安排進行詳細披露并說明其合理性及清理現狀，包括是否存在潛在糾紛，是否影響發行人的股權結構及控制權的穩定等。
(三)對賭事項的清理與調整——存在對賭協議成功過會案例
經筆者查詢公開信息，在現行監管環境下，企業在上市過程中如對賭條款能夠符合審核條件或進行了相應調整的，仍可能通過監管機構的審核而成功過會。其中部分案例如下：
1、愛慕股份【603511.SH，滬主板上市】
2020年10月，愛慕股份實際控制人張榮明與其股東眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉等六名股東簽署了《補充協議》，協議對投資方的權利保障事宜進行了約定，包括回購條款及部分優先權利條款。上交所的問詢顯示：請發行人說明：對賭協議中止安排是否真實，部分股東優先權設置是否解除，發行人股權是否存在變動或產生潛在糾紛風險。對此，愛慕股份予以回復：對賭條款僅限于股東之間，系各方真實、準確的意思表示，不以公司作為對賭條款當事人，不存在可能導致公司控制權變化的約定且不涉及公司利益。若發生上述協議約定的對賭條款觸發情形，將觸發公司控股股東、實際控制人張榮明對上述投資者的回購或補償義務，存在公司現有股權結構變動的風險及公司控股股東、實際控制人張榮明與相關股東之間發生糾紛的風險。愛慕股份于2021年5月31日在滬主板上市成功。
2、采納科技股份有限公司【301122，創業板上市】
采納科技和投資人新國聯、中信保誠分別于2019年5月、2020年6月簽訂了對賭協議。深交所的問詢顯示：要求采納科技說明目標公司不是對賭安排當事人的合理性及是否符合《審核問答》第十三條的相關規定;要求采納科技補充披露與新國聯的對賭安排是否存在恢復條款以及是否會導致發行人承擔回購責任。對此，采納科技予以回復：中信保誠已于2021年出函確認完全終止對賭安排，不存在恢復條款，符合監管要求;在新國聯的對賭安排附恢復條款，但僅在未能成功上市時觸發且發行人不是對賭義務的承擔主體，不會對發行人上市申請構成實質障礙，符合監管要求。采納科技最終于2022年1月26日在深交所創業板注冊成功。
3、上海奧浦邁生物科技股份有限公司【688293，科創版上市】
奧浦邁及其實控人肖志華曾與投資方簽訂對賭協議，約定如目標公司未能于2022年12月31日之前上市成功，投資方有權要求公司回購。2021年9月，各方簽訂《股東特殊權利終止協議》，約定終止與發行人相關的股東特殊權利條款，同時也約定了效力恢復條款。對此，上交所進行了問詢，內容如下：要求發行人全面梳理歷史上曾簽訂的對賭協議及其存續和清理情況;仍然存續的對賭協議是否符合監管規定、上市后是否有效;效力恢復條款對本次上市的影響以及是否會對本次上市構成實質障礙。奧浦邁的回復要點如下：發行人作為簽署主體的對賭約定已經通過《股東特殊權利終止協議》完全終止;實控人作為簽署主體的對賭約定已經中止，如果發行人本次申請被上交所駁回或者主動撤回，則對賭條款效力自行恢復;在經過上述的對賭清理后，目前附效力恢復條款的對賭協議符合《審核問答》(二)的第10條的要求并且導致發行人控制權產生變化的概率極低，不會對本次發行上市構成實質性障礙。2022年8月，奧浦邁于科創版成功上市。
4、山西科達自控股份有限公司【831832，北交所上市】
科達自控在新三板掛牌時分別與匯峰合盛和浙江容騰簽署了對賭協議，該對賭協議存在違反定向發行等相關業務規則的情形。對此監管機構進行了問詢，內容如下：要求發行人補充披露是回購的觸發情形以及是否實際執行，實際執行的，回購股份、支付補償款的資金來源，未實際執行的，是否需繼續執行;是否存在其他應披未披的對賭協議或抽屜協議，是否存在糾紛或潛在糾紛;對發行人控制權穩定、經營決策、公司治理、生產經營、財務狀況等是否存在不利影響，對賭協議的補充協議規定的回購義務是否影響控制權穩定性?？七_自控的回復要點如下：發行人存在未清理的對賭協議，但是其滿足(1)發行人不是對賭主體;(2)發行人的控股股東及實控人作為回購義務人，其資產狀況足以履行回購義務，不會影響發行人的穩定性;(3)進行條款清理后，符合新三板對于特殊投資條款的監管要求，不會對發行人的公司治理等造成重大不利影響。2021年10月15日，科達自控在北交所注冊成功。
四、對賭協議與投資方相關的主要法律風險及防控
(一)對賭協議簽訂過程中的法律風險防控
如前文所述，《九民紀要》發布后，法院在裁判對賭協議糾紛案件時，在不存在其他無效事由的情況下，原則上雖認可對賭協議的有效性，但是出于對第三人利益保護、未完成減資程序以及資本維持等因素的考量，法院仍然可能判決駁回投資方的訴訟請求。因此，從對賭協議履行的可行性角度出發，投資方可在對賭協議簽訂過程中參考以下思路：
(1)在股權回購對賭協議中，優先選擇目標公司股東和/或實控人作為回購義務人。按照司法裁判的相關規定，投資方訴請目標公司回購公司股權得到支持的前提是目標公司已完成相關減資程序?？紤]到實踐中在發生股東糾紛時，順利履行公司減資程序的可期待性較低，從保障股權回購對賭義務的可履行性角度出發，投資方可考慮優先選擇股東和/或實控人作為回購義務人。
在考量目標公司股東和/或實控人作為回購義務人的履行能力時，也可考慮由目標公司為向投資方支付股權回購價款提供連帶責任擔保。此處需關注公司為股東提供擔保的效力問題，《公司法》第16條規定：“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。”根據該條規定，該擔保行為須通過公司股東(大)會的決議方可進行。如目標公司法定代表人未經授權即對外提供擔保的，構成越權代表。此時如相對人系善意的，擔保有效;反之，擔保無效。因此，投資方如要求目標公司為向投資方支付股權回購價款提供連帶責任擔保，還應當在訂立合同時對目標公司關于該擔保事項的股東(大)會決議進行審查11。此外，如因目標公司在對外擔保過程中存在過錯而導致擔保無效的，投資方亦可追究其締約過失責任。
(2)在以目標公司作為股權回購義務人的對賭協議中，必要時可要求目標公司股東和/或實控人就回購義務承擔連帶責任，同時就目標公司其他股東配合公司減資的義務以及相關違約責任在對賭協議中予以明確。在商業實踐中，可能存在如目標公司股東和/或創始人不同意直接作為股權回購義務人的情形，投資方可考慮要求以其對目標公司的回購義務承擔連帶責任作為補充。對此應當注意的是，雖然存在如“廣東南方廣播影視傳媒集團有限公司、廣東南方領航影視傳播有限公司公司增資糾紛案12”中，最高院支持了投資方要求股東對目標公司的回購義務承擔連帶責任訴請的案例，但同一時期也有其他部分案例對此類條款的效力予以否定的情況。例如在“雷雨田、肖楠等與公司有關的糾紛案13中”，法院認為公司和公司股東在回購義務的履行上，有不同的實現程序和法律后果，彼此之間無法替代，亦不能成為連帶責任的對象。
在以目標公司作為回購主體的對賭協議中，建議投資方在對賭協議中與目標公司其他股東約定其有義務在觸發回購條件時配合投資方完成公司的減資程序。同時設置相應的違約條款，如其他股東未予配合或由于其他情形未能完成減資程序的，其他股東或目標公司應對投資方進行違約賠償等。此外，對賭協議中還應盡可能明確約定違約金的金額或者計算方式，可以參考按照股權回購價款的金額進行合理約定，有利于在發生爭議后法院對此進行認定。如各方僅在協議中模糊約定“違約方應向守約方賠償損失”，則投資方屆時需承擔損失的舉證責任并面臨無法全額獲賠損失的風險。
(3)對賭條款的內容設置應充分考量其合法合規性，不應存在違反法律法規或金融監管規定的情形。在前文提及的“南京高科案”中，上海二中院在其發表的《全國首例：IPO未清理的掛鉤市值對賭協議無效|至正-論案14》一文中對于對賭行為的有效性及具體條款的效力進行了分別討論。該文稱：“通常在司法實踐中，在紹興閏康已就高科新浚主張回售的合伙份額作出諸如同意退伙、減資清算等程序性安排，且無其他無效事由的情況下，對于高科新浚主張的其與房某某、梁某某、紹興閏康協議約定的案涉回售事項應認定有效而予以判決履行。”而本案問題在于，“高科新浚就其所持江蘇碩世股份權益在禁售期內提前進行轉讓獲利的行為，是否存在嚴重影響發行人持續經營能力等情形。更為關鍵的是，高科新浚主張的回售價格的計算方式，直接與江蘇碩世發行上市后的股票交易市值掛鉤，且回購時間節點完全由回購權人掌控，該種計價方式極易因逐利致使二級市場的股票交易價格短期內背離公司正常估值產生波動，影響金融市場交易秩序和國家金融安全。”，進而“《修訂合伙人協議》第4.2條所約定的直接與二級市場短期內股票交易市值掛鉤的價格計算方式，涉及破壞證券市場秩序、損害社會公共利益、違反公序良俗之情形，應屬無效條款。”
據此，該案法院認為雖對賭行為有效，但前述回購價格計算條款因違反法律規定而無效。對于回購價格各方可重新協商，如協商不成，南京高科系可按“未上市回售權”條款或“解禁后回售”條款(紹興閏康所持有的碩世生物股票在解禁后出售)的價格計算方式予以確定。通過該案可知，即使對賭行為本身有效，協議中各項具體的對賭條款也應符合包括金融監管規定在內的法律法規要求。這也與近年司法部門“充分尊重監管規定和交易規則，依法支持行政監管機構有效行使監管職能15”的審判理念相符合。
(二)被投資企業申請上市過程中對賭協議清理環節的法律風險防控
為符合相關監管規定，被投資企業在申請上市過程中通常會按照監管機構的要求清理對賭協議，目前投融資各方采取的清理方式主要有：
1、無條件終止或解除對賭協議：該清理方式可最大限度符合監管要求，但對于投資人而言無疑將導致其放棄在先對賭機制下的權利，增加其投資風險。
2、附效力恢復條款中止對賭協議：以此種方式清理的對賭協議常被稱為“凍結條款”，通常的安排為協議暫時中止，如上市申請被駁回或者主動撤回的，則對賭條款效力自動恢復。如前文所述，從存在對賭協議而成功過會的案例來看，監管機構的總體態度為：如對賭協議內容符合可保留條件的則原則上認可，否則應徹底終止。在此種清理方式下，對于投資方而言，因被投資企業發行上市存在較高的不確定性，對賭協議的效力亦可能處于相應的待定狀態。
3、表面終止對賭協議，另行簽訂“對賭抽屜協議”：實踐中存在各方為了既能夠實現目標公司順利上市，也要維護投資人已有權利不受影響，而采取表面上配合清理對賭條款，私下與對賭協議的相對方簽署“對賭抽屜協議”的做法。常見形式包括：
(1)表面上約定無條件解除/終止對賭安排，以抽屜協議約定如未成功上市則恢復對賭協議。該情形在合同法律關系上與“附效力恢復條款中止對賭協議”的清理方式相似，此時抽屜協議的條款仍僅約束當事各方，不違反上市監管要求中關于對賭安排的規定。在司法裁判層面，如果不存在其他違反效力性強制性規定的情況，一般會認為此類抽屜協議合法有效。但值得注意的是，根據《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》的第七條規定“【承諾作出時的信息披露要求】承諾人作出承諾，有關各方必須及時、公平地披露或者提供相關信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”投資人、被投資企業未如實披露有關對賭安排及抽屜協議的信息并相應規避監管機構的問詢和披露要求，不能排除其被采取監管措施的可能性。
(2)表面上約定無條件解除/終止對賭安排或者附條件恢復，以抽屜協議約定對賭協議自始至終有效。不同于上述情形，該清理方式則實質上抵觸了有關監管規定。筆者認為，結合司法機關的相關審判精神及在“南京高科案”等近似性質案件中的觀點，在此種情形下，法院認定各方簽署抽屜協議的目的在于規避金融監管，不利于金融市場安全與穩定，損害資本市場的交易秩序與交易安全，有悖公序良俗而應歸于無效的風險較高。
綜上所述，在被投企業上市過程中對賭協議的清理環節，筆者認為應把握的風險防控原則有：(1)始終遵循監管規定，在保障對賭協議有效性的前提下設計清理方案，相關對賭條款應符合可保留條件的要求;(2)應以謹慎態度對待“對賭抽屜協議”，盡可能避免簽署約定“對賭自始有效”的“抽屜協議”。
五、結語
“賭”通常意味著“高風險、高回報”，但在此背景下參與企業投資“對賭”的雙方獲得回報的方式乃是謀求共贏，而非零和博弈。無論是監管層面還是司法裁判層面，其對于對賭協議進行規制的目的是為資本市場的健康運轉保駕護航，通過平衡及保護各方利益，從而鼓勵創新、提升經濟活力。“對賭協議”下的雙方如能善用這一機制，相互激勵、相互協作，則可為促進企業的良好發展提供動力。
（圖片來源：視覺中國）
1 趙旭東.第三種投資:對賭協議的立法回應與制度創新[J].東方法學,2022(04):90-103.2022.04.007.
2 上海市第一中級人民法院(2014)滬一中民四(商)終字第730號判決書。
3 劉貴祥,吳光榮.關于合同效力的幾個問題[J].中國應用法學,2021(06):12.
4 最高人民法院《關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》(法發〔2022〕17號)
5 蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案，最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書。
6 強靜延與曹務波等股權轉讓糾紛再審案，最高人民法院(2016)最高法民再128號民事判決書。
7 江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案，江蘇省高級人民法院(2019)蘇民再62號民事判決書。
8 《九民紀要》“與目標公司‘對賭’”章節：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。”
9 最高人民法院民事審判庭第二庭編著：《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第120頁。
10 (2020)最高法民申2957號
11 《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民法典〉有關擔保制度的解釋》(法釋〔2020〕28號)第七條
12 (2020)最高法民申6234號
13 (2021)津民終6950號
14 參見公眾號“上海二中院”于2022年11月10日發表于上海的文章《全國首例：IPO未清理的掛鉤市值對賭協議無效|至正-論案》
15 最高人民法院專委劉貴祥在2019年全國法院民商事審判工作會議上的講話